东方雨虹(002271.CN)

东方雨虹,又打了空头的脸

时间:20-10-27 18:33    来源:格隆汇

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A股大盘涨得不多,但东方雨虹(002271)却嗨爆了。小幅高开,稍作震荡后,大幅走高,收盘竟暴涨7.35%,一日新增市值58 亿元,总市值已经突破850亿元。

(来源:Wind)

但几日之前,东方雨虹股东们还陷入焦虑与恐惧之中。10月21日,盘中股价一度一度重挫8%,收跌6.88%,接下来2个交易日继续狂跌。要知道,从9月3日高点至今,东方雨虹已经累跌超过18%。

市场对于雨虹的悲观,随着刚刚披露的三季度业绩而烟消云散。

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前三季度,东方雨虹总营收为149.8亿元,同比增长16.15%,归母净利润为21.3亿元,同比暴增43.35%。分拆来看,更显喜感。单单三季度营收62亿元,同比增速为24%,归母净利润为10.3亿元,同比增速高达59%,扣非增速更是高达62%。

(来源:Wind)

利润增速明显要高于营收,主要系原材料(沥青、溶剂、乳业等相关产品)成本降低带来毛利率提升,以及三费总费率下降。前三季度,总费率为20.27%,同比-1.3%,分项看,销售费率、管理费率、财务费率同比各-0.74%、+0.33%、-0.89%。而管理费用率提升,主要跟股权激励费用提升有关。

我们再看核心毛利率,前三季度为39.95%,较去年末提升4.2个百分点。净利率为14.24%,较去年末提升2.81个百分点。分季度看,Q3净利率16.8%,同比提升3.71个百分点,创下3年新高。

(来源:Wind)

资产负债表中,截止三季度末,东方雨虹应收票据为11.94亿元,同比减少3.46亿元,幅度为29%。但应收账款82.9亿元,同比增加26.3%,增速仍然要快于营业增速。这历来是市场非常担忧雨虹的地方,因为赚的钱还没有收回来,有坏账风险。对此,公司计提了信用减值3.77 亿元,同比大幅提升90%以上。

(来源:Wind)

应收票据和应收账款合计94.84亿元,占总营收比例的高达63.3%。但过去5年(2015-2019年),该比例分别为48%、46%、45%、43%、38.6%。尤其其去年,东方雨虹很关注现金流的回收,为何今年又再度大幅提升呢?第一,四季度历来是雨虹收回账款的高峰期;第二,今年受到疫情冲击,回款应该受到了一些影响。

不过,雨虹应收账款整体风险可控。据半年报数据披露,82亿应收账款中,1年以内的应收款高达64.6亿元,占比高达78.8%。

(来源:东方雨虹半年报)

其中,欠款前5大客户,总计占比应收款的30%。其中,排在第一位的大客户应收款为7.23亿元,占比8.82%。这里没有披露具体公司,但从过去披露的数据可以大致猜测是万科、保利、中国建筑等大金主。

(来源:东方雨虹半年报)

东方雨虹在产业链上下游话语权很弱,尽管自己是防水行业龙头老大哥。仔细想一想,也是没办法,上游供应商是中国石油、中国石化等石油化工企业,而下游客户则是房地产大佬。

东方雨虹对上下游均没有太强的掌控力,因此现金流问题一直是困扰着投资者的心病。

前三季度,经营活动产生的现金流量净额流出9.08亿元,而上年同期净流出20.48亿元。其中,Q3净流出5.5亿元,去年同期净流出8.9亿元。

(来源:Wind)

东方雨虹三季度有所改善,但整体现金流状况依旧不乐观,并且市场对此的顾虑也没有过往年份那么强烈了。

整体而言,东方雨虹最新业绩“成绩单”是超市场预期的,主要是盈利能力、经营质量有一定提升。

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今年,东方雨虹股价翻了一倍不止,背后有着较为硬核的增长逻辑。

1、市占率持续提升

防水行业市场规模根据不同的口径,有不同的数据。据此前海通证券研报显示,2017年市场规模已经达到2170亿元。另据中国建筑放水协会2018年的数据,防水行业规模以上企业(年收入2000万以上)的营业规模约为1100亿元。而规模以上的企业的市占率大致为50-60%,也可以推断行业规模也有2200亿元左右。并且,随着城镇化率的提升,市场规模还有望继续提升。

(来源:海通证券)

防水行业规模不小,集中度提升趋势愈发明显。据中国建筑防水协会的统计,全国建筑防水材料生产和施工企业总数在2000家左右。截止2019年末,规模以上防水企业数量为653家,同比2018年下降131家,降幅高达16.7%。

(来源:智研咨询)

这些年,防水行业的集中度有较为明显的提升。其中的一个逻辑是因为前些年国家进行环保整治,淘汰落后产能,龙头企业受益最为明显。3家上市防水企业——东方雨虹、科顺股份、凯伦股份,于2018年市占率提升至15.48%。

东方雨虹在防水行业是无可争议的龙头老大,市场占用率超过10%。排名其后的是科顺股份、凯伦股份。3家上市公司市占率也不超过20%,还有几百家中小企业占据着大量的市场份额。

(来源:前瞻产业研究院数据)

另外,房地产集中度提升的大背景下,防水企业绑定下游地产大佬成为业务发展的重中之重。而东方雨虹前些年便一直在贯彻“大客户”战略,实施的还是比较成功。目前,前10大防水企业基本包揽了TOP500房企的相关防水业务。

其中,房企首选防水品牌率,东方雨虹占比36%,比第二名的科顺为高出16%,并有逐步拉大的趋势。

2、精装房渗透率提升

房地产行业 “大鱼吃小鱼”的格局越来越普遍,大型房企的市占率会越来越高。2019年,前10大房企市占率高达25%,比2015年提升将近8%。

另外,在国家政策、地方政府等多方面努力下,新建商品房逐步向精装房靠拢。比如成都,政策要求2020年中心城区新开工商品住宅和保障性住房成品住宅面积比例达到100%,郊区(市)县达到80%。

据奥维云网预测,2019年精装房渗透率提升至32%,但对比发达国家80%的渗透率仍有不小空间。

(来源:机构整理)

防水行业蛋糕在不断做大,东方雨虹也果断出手,扩大产能,抢食竞争对手的地盘。

10月15日,公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份,募资不超过80亿元用于杭州东方雨虹建筑材料有限公司高分子防水卷材建设等12个项目以及补充流动资金。

(来源:东方雨虹公告)

12个项目包括年产2.9亿平防水卷材,50万吨建筑涂料、年产125万吨砂浆、年产15万吨非织造布和13.5万吨功能薄膜等材料,在主业和拓展业务上均有明显加码。并且,这12个项目建设地,多个直接布局在广东、江苏。这可是科顺股份、凯伦股份的“家门口”啊!

这可见东方雨虹的野心满满。

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过去,在大盘行情差的时候,市场总担心东方雨虹的现金流问题。但随着大市的回暖,以及持续表现较好的业绩支撑下,股价表现可谓惊艳——2019年以来,累涨330%,市值一度逼近1000亿元大关。

(来源:Wind)

东方雨虹是一只牛股,机构抱团也较为明显,不断助推着股价(估值)的攀升。据Wind显示,当前动态PE倍数高达32.43倍,超出近5年来估值上线区间。同行对比,比科顺股份的28.07倍要高出不少。当然,龙头业绩表现更好更稳定,出现一定的估值溢价也是很正常的,但最新估值整体偏高。

(来源:Wind)

其实,在今年三季度,前10大股东中,就有6位股东减持,包括北向资金(陆股通)小幅减持0.02%,许利民减持0.32%等。当然,也有机构小幅逆势加仓。

(来源:Wind)

东方雨虹是防水行业绝对的龙头,过往业绩表现优异,但行业现金流通病也较为明显。另外,最近1年估值提升了60%,回到了绝对高位水平,当下投资的风险收益比并不高,不妨保持关注。