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东方雨虹(002271):渠道转型后的高增长

发布时间:2019-11-05    研究机构:长江证券

  事件描述

  前三季度实现营业收入129 亿元,同比增长38.6%;归属净利润15.7 亿元,同比增长40.6%,扣非净利润同比增长31.1%。

事件评论

收入端:高基数上的高增长。公司前三季度收入同比增长38.6%,前三季度毛利率约36.5%,同比下降0.1 个百分点;期间费率约21.6%,同比下降1 个百分点。主要非经情况如下:1)其他收益3.3 亿元,同比增加1.9 亿元,主要源于政府补助增加;2)资产减值损失约2.0 亿元。

单季度税前利润实现高增长。单三季度收入同比增长35%,单季度毛利率约36.3%,同比提升0.2 个百分点,环比下降1.4 个百分点。沥青价格波动带动公司毛利率波动较大,2018Q4、2019Q1 毛利率处于相对低位,预计未来2 个季度毛利率同比均将改善。单季期间费率18.0%,同比下降3.4 个百分点,其中销售、管理费率分别下降1.6、2.4 个百分点;单三季度的非经情况如下:1)资产减值损失约0.6 亿元;2)营业外支出约0.11 亿元;3)所得税约2.0 亿元,所得税率约24%,去年同期仅为9%,对应税前利润总额同比增长56%。

经营质量稳健。前三季度净现金流净额约-20 亿元,一方面融资紧张背景下收现比为0.88,另一方面应付增加部分抵消应收增加。Q2、Q3单季度净现金流金额分别为18、-9 亿元,考虑到履约保证金等因素影响,实际现金流情况或更好。Q3 收现比为0.84,3 季度的应付账款或主要来自2 季度,而2 季度通常为全年旺季,符合季节性特征。

看好公司份额持续提升以及盈利能力改善。雨虹当前被忽视的两点:一是渠道创新后经营效率提升,公司“合伙人机制”充分激励合伙人的同时改善现金流,渠道创新半年后公司收入端依旧保持较快增长,伴随而来的是销售和管理费率改善。二是防水龙头企业有效市场空间被低估。防水产品特征决定了市场向龙头企业集中的逻辑更强,考虑到公司多年发展积累的良好口碑和深厚品牌底蕴,预计未来几年份额较快提升依旧是雨虹核心逻辑,且短期将受益于毛利率和费用率改善。预计2019-2020 年归属净利润约21、28 亿元,对应估值16、12 倍,买入评级。

  风险提示: 1. 地产投资、基建投资大幅下降;2. 新业务拓展低预期。

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