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东方雨虹(002271):解析东方雨虹历年财报

发布时间:2020-03-31    研究机构:中信建投证券

  2012 年客户结构由基建转向大型地产企业,长期受益于地产格局优化。

  公司从成立之初至2011 年,客户多为央企建筑公司,承担各大基建项目的防水工作,高铁项目市占率最高超过60%。2011 年全国高铁投资因事故急踩刹车,2012 年公司及时调整方向转型至地产集采业务。目前公司仅在数家大型地产商中占比超过50%,在前百强地产中的其他公司占比仍较低,我们认为下游地产企业集中度进程将长期持续,雨虹持续受益此过程。

  应收账款2018 年压力最大,严控后2019 年效果显现。

  2018 年公司通过发行ABN 及办理保理业务,共转移应收账款13.32 亿元,占转移前应收账款总额的22.81%,如果将这两部分金额加回,则实际应收账款周转天数约为129.12 天,较2017 年仍有上升。2018 年11 月公司建立制度加强应收账款回收力度,2019 年陆续签订新合同缩短信用账期,对销售人员采取应收账款考核一票否决制,对到期应收账款零容忍。因此从2018 年Q3 开始,公司应收增速显著低于销售收入增速。

  公司采取账龄分析法计提坏账准备,我们选取建材行业应收账款较多的企业进行比较,发现防水行业在3-5 年账龄的应收账款中计提比例相对宽松。2012 年公司客户重点转向头部房企后,1 年以内应收账款占比逐渐提升。整体坏账计提准备比例在过去十年逐渐上升,截止2018 年坏账计提准备比例为9.57%。但实际核销的坏账占比极低,整体风险可控,因为公司客户主要为大中型房地产企业,信用程度普遍较高。

  防水材料单价较低,销售策略对于应收账款影响最大。

  ①下游集中度逐渐提升,雨虹客户主要为大中型地产商,融资情况相对更好。②防水产品为关键的功能性材料,但在房地产企业的营业成本中占比极低,地产商为保障品质会选择品牌度较高的龙头产品。③从数据来看,2013 年-2015 年,房地产行业到位资金增速下降,公司应收增速稳定;2016-2018 年,房地产行业到位资金降幅未超过前一轮周期,但公司应收增速出现20 个百分点的上升,主要因为雨虹制定扩规模战略、放宽账期,叠加部分房企开始使用商业汇票结算等因素;2019 年以来,房地产到位资金未发生显著改善,但公司加大应收账款管理力度,前三季度应收账款及票据合计增速同比已有所下降,四季度为回款高峰期,我们预计2019 年全年应收增速降幅会更加明显。

  现金收入比2020 年预计改善,资本开支已过高峰。

  ①2009-2017 年公司现金收入比均保持在105%以上,2018 年现金收入比仅为92.48%,主要因为2018 年去杠杆政策持续推进,地产商融资环境紧张,将资金压力传导至上游建材供应商。2020 年流动性相对宽松,且应收账款政策逐步收紧,预计现金流将持续改善。②我们对非流动资产细项进行详细拆分,2017-2018 年资本开支均超过10 亿元,主要用于固定资产、在建工程、无形资产、其他非流动资产。资本开支在2018 年达到高峰,主要用于购置土地以备后续建设,目前全国布局基本完成,中东部服务半径300 公里。后续投资将以设备采购及土建项目为主,预计资本开支将会维持在10 亿左右,有效缓解资金需求压力。

  油价走低提升毛利率,ROE 有望随之上升。

  公司原材料主要包括沥青、SBS 改性剂、聚醚、乳液等,均为石油化工产品,因此毛利率受国际原油价格波动的影响较大。今年以来,国际油价出现较大下调,公司高价沥青库存不多,预计后续将直接受益于原材料成本的下降。公司净利率近五年维持在10%以上,三费合计占比约为22-24%。长期来看,我们预计公司将进一步加大降本增效力度,三费占比仍有改善空间。未来销售净利率有望恢复到前期高位,权益乘数会随着可转债的赎回略有下降,但降幅较为有限,因此ROE 将保持在20%水平。

  投资建议:公司受益于下游房地产商集中度的提升,且产品品类逐渐丰富,未来营收增速仍将维持在较高水平。

  我们预计公司2019-2021 年营收为181.39 亿、221.28 亿、265.86 亿元,对应净利润为20.85 亿、29.94 亿、35.70亿元,对应EPS 分别为1.40、1.90、2.27 元,对应2019-2021 年动态市盈率为23.5、17.3、14.5 倍。考虑到公司的成长性及估值,调高公司评级为“买入”。

  风险提示:应收账款收回不及时,流动性政策趋紧,地产及基建项目进度不达预期

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