东方雨虹(002271.CN)

东方雨虹(002271):利润快速增长 现金流改善

时间:20-04-24 00:00    来源:华泰证券

19 年利润快速增长,现金流改善

公司19 年全年实现收入/归母净利润181.5/20.7 亿元,同比+29%/37%,扣非归母净利润18.8 亿元,同比+42%;19Q4 实现收入/归母净利润52.6/5.0 亿元,同比+11%/27%,扣非归母净利润5.7 亿元,同比+75%,业绩符合预期。公司19 年经营性现金流净流入15.9 亿元,同比+57%,主要源于公司加强收款力度及部分应收账款做了无追保理。考虑到20 年原材料沥青价格下跌程度超预期而价格调整有一定滞后,将显著增厚19 年毛利率,调整20-22 年EPS 为1.86/2.10/2.53 元,调整目标价为40.92-46.50元(22-25x 2020e PE),维持“买入”评级。

收入快速增长,毛利率提升,管理费用率下降

2019 年防水卷材/涂料收入分别同比+36%/+23%至100/49 亿,卷材收入高增长靠地产集采(前五大客户收入增长57%,占比+4pct 至22%)及工程合伙人高增速驱动,涂料收入增速相对较慢因零售业务下滑(受到精装修挤占家装需求以及经销商去库存影响),防水施工+20%。19 年综合毛利率35.6%,同比+1.0pct,其中卷材/涂料/施工毛利率同比+0.6/+2.3/-0.1pct,19 年卷材毛利率小幅提升因对大客户提价顺利,涂料毛利率提升因原材料价格下行。公司19 年期间费用率为21.4%,同比-0.5pct,其中19 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-1.2/+0.1/+0.9pct。

19 年现金流改善,未来资产负债表有望继续优化

公司19 年经营性现金净流入达15.9 亿,占利润比例达77%,收现比同比+16pct 至108%,付现比同比+21pct 至115%,考虑到公司12.2 亿应收账款保理计入经营性现金流,剔除该因素影响,收现比仍同比+9pct,是公司加强优质客户筛选,加大应收考核的成效显现,公司未来将通过提升经销收入占比来改善应收。公司19 年资本支出较18 年下降4 亿至13 亿,我们认为雨虹已初步完成全国28 家生产研发物流基地布局,前期生产厂址土地等支出前置,后期将进入投资效率提升阶段,资本支出有望进一步下降,同时公司18.4 亿元可转债20 年4 月已完成转股,进一步增强资本实力。

上调盈利预测,维持“买入”评级

我们认为随着下游客户集中度提升,叠加雨虹的品牌、服务、渠道、成本优势加强,在防水行业市占率将持续提升,同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面也走在行业前列。考虑到沥青价格下跌超预期而调价滞后,基于沥青20-22 年单吨成本2400/2750/2800假设(前值3200/3200/-),4 月可转债转股增加0.82 亿股股本,调整20-21净利润预测为29.2/33.0 亿元(前值:25.9/32.3 亿),引入22 年净利润预测39.6 亿元,参考可比公司20 年23 倍平均PE,给予20 年22-25x 目标PE,目标价40.92-46.50 元(前值24.22-27.68 元),维持“买入”评级。

风险提示:房地产新开工大幅低于预期,油价及沥青价格大幅反弹,现金流大幅恶化。