东方雨虹(002271.CN)

东方雨虹(002271):经营质量改善 2020年仍将维持高增长

时间:20-04-24 00:00    来源:太平洋证券

事件:2019年公司实现营业收入181.54 亿元,同比增长29.25%,归母净利润20.65 亿元,同比增长36.98%。扣非归母净利润为18.78 亿元,同比增长41.94%;其中Q4 实现营收52.6 亿元,同比增长10.85%,归母净利润5 亿元,同比增长26.89%,扣非归母净利润5.74 亿元,同比增长75%。

点评:

防水业务稳健增长,龙头地位稳固。我们判断,预计公司Q4 防水业务发货量同增30-35%左右,一方面得益于地产新开工及施工增速超预期且维持高位,行业整体需求强劲;另一方面公司组织架构调整后带来新的活力,经营效率提升;从营收来看,Q1-Q4 营收增速分别为41.01%、40.82%、35.23%、10.85%,下半年增速放缓,主要原因由于去年同期高基数所致(19H2 发货量同比增长50%以上)。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升,防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段,未来将呈现强者恒强,而当前公司市占率仅在12%左右,未来成长空间依旧广阔。

毛利率继续改善,盈利能力进一步提升。2019 年公司综合毛利率约为35.7%,同比提升1.1 个pct,其中防水卷材毛利率为37.36%,同比提升0.63 个pct,防水材料毛利率为41.19%,同比提升2.33 个pct;主要由于19 年公司对部分客户进行了提价,其次上半年公司储存了大量低价沥青,成本端有所下降。Q4 公司综合毛利率约为34%,环比下降约2.3 个pct,主要是公司低毛利率的施工业务会在Q4 集中确认,从而拉低整体毛利率;Q4 期间费用率为20.8%,同比基本持平,其中研发费用率提升约0.7 个pct,公司加大研发投入保持竞争力;财务费用同比提升0.5 个pct,主要是公司借款增速以及支付可转债利息增加所致。整体净利率达到11.4%,盈利能力进一步提升。

现金流逐步改善,经营质量明显提升。报告期末公司经营性净现金流为15.9 亿元,同比增长56.7%,一方面公司公司出台政策加大现金销售力度,19 年现销比达到1.08x,同比大幅改善;另一方面年末公司回收大部分履约保证金,并且20 年履约保证金规模将进一步减少,预计未来公司现金流将逐步改善;报告期末公司应收账款及应收票据占营收比例为38.66%,同比下降4.5 个pct,公司作为行业龙头,一方面加大力度考核业务人员回款指标;另一方面公司对下游溢价能力在提升,对于回款不及时的客户公司将暂停发货,未来应收账款有望继续改善,整体经营质量继续提升。

新品类拓展顺利,带来新的业绩增长点。公司“1+N”模式愈发成熟,依托防水材料成熟渠道,积极拓展新品类,1)涂料业务快速发展,随着自建产能逐步投产,工程+零售双轮驱动,20 年规模将更上一层楼;2)天鼎丰无纺布已是成熟板块,产品稳定性及竞争力十足,保持稳定增长;3)建筑修缮业务对应万亿存量房市场,未来将是一片新蓝海,依托多年防水业务积累的经验打造专业技术;4)保温材料随着国家建筑节能标准的推出,市场有望愈发规范,集中度有望提升;随着公司新业务逐步进入发展快车道,未来将带来新的业绩增长点。

受益成本下行,业绩弹性凸显。随着原油价格暴跌,3 月份以来沥青价格也大幅回落,以山东地区沥青现货为例,4 月初沥青价格跌至1700元/吨左右,较年初下滑约50%左右,而沥青占其原材料的30%以上,因此沥青价格大幅下滑推升公司毛利率回升;同时雨虹具有优秀原材料采购团队及丰富的储存经验,公司将在沥青价格低位加大库存,锁定未来一段时间原材料价格,预计全年毛利率将逐步回升,业绩弹性十足。

投资建议:我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长,提质量”的诺言,开启新一轮量质齐升的增长。我们上调20-21 年公司归母净利分别为30.2、37.1 亿元,对应EPS 分别为 2.03 和2.49 元,同比增长46%和23%,对应2020 及2021 年PE 估值分别为19.2x/15.6x,上调目标价至49.8 元,维持“买入”评级。

风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,应收账款回收风险