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东方雨虹(002271)2019年年报点评:经营性现金流大幅提升

时间:20-04-24 00:00    来源:中信证券

2019 年公司营收业绩高增长,经营活动现金流量净额大幅提升;毛利率提升,行业利润率触底回升;费用率下降,降本增效显成效。

营收业绩高增长,经营活动现金流量净额大幅提升。公司公告2019 年年报,实现收入181.54 亿元,同增29.25%,归属净利润20.6 亿元,同增36.98%,扣非归属净利润18.78亿元,同增41.94%,经营活动现金流量净额15.89 亿元,同增56.71%。折Q4 单季度收入52.6 亿元,同增10.85%,归属净利润4.99 亿元,同增26.89%,经营活动流量净额36.37 亿元。

收入延续成长性,防水材料行业集中度提升。防水材料行业2016 年之后迎来了行业集中度的快速提升,龙头企业面临的有效市场在快速增长,公司2019 年四季度单季度收入创下上市以来单季度新高,但是同比略有降速,主要源自于两个原因:1)2018Q4 单季度收入同增42.82%,为2019 年四季度打下了一个比较高的基数;2)2020 年春节较2019年更早,下游客户一般会提前向防水材料公司下订单,对公司2019 年12 月后半月产生影响。

毛利率提升,行业利润率触底回升。防水材料行业原材料成本占比较多,且原材料价格波动存在滞后性,2018 年原材料价格上升,尤其是10 月份的快速提升给行业利润率带来了负面冲击,四季度行业净利率见底。公司2019 年主要原材料沥青采购成本高于2018,在此基础上,毛利率实现了提升,一方面源自于原材料价格上涨的成本传导,2019 年平均销售价格提升,另一方面源自于防水材料行业的竞争格局在化:随着下游客户对于工程质量要求的提升,国标市场快速增长,而由于历史上防水材料隐蔽性的特点导致行业非标产品较多,能够稳定供应国标产品的防水材料商有限,北新建材的进入也有利于推动行业国标产品的增长及有序竞争。2020 年迄今沥青价格大幅下降,同样成本传导具备滞后性,预计年度净利率水平继续提升。

费用率下降,降本增效显成效。公司2019 年销售费用率11.8%,同降0.29pcts,管理费用率5.32%,同降1.21pcts,行政人员从2018 年的2322 人降至1772 人,体现了规模扩张带来的成本摊薄以及减员增效成果。财务费用率上升主要源自可转债利息费用增加以及ABN 等利息费用增加,其中,保理及ABN 产生的费用为0.84 亿元,可转债利息费用约为0.9 亿元,剔除后,2019 年财务费用2.39 亿元,较2018 年同增24%。其他收益1.58 亿元,较2019 年年中减少1.94 亿元,系政府补贴收入当年确认的减少。

自由现金流转正,收现比108%。公司2019 年收现比108%,经营活动现金流量净额15.89 亿元,匹配净利润77%,较2018 年进一步转好。应收账款周转率提升,应收票据13.81 亿元(其中含已背书转让但是未到期应收票据5.81 亿元),较2018 年下降1.67亿元。全年资本开支13.45 亿元,较2018 年17.43 亿元减少3.98 亿元。公司全国布局基本完成,新的产能投放主要为在原有基地基础上新增设备投入,大规模资本开支期已过。应收款项融资7.89 亿元,系银行承兑汇票。资产负债率55.57%,较2018 年下滑3.27pctss。

风险因素:地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险。

盈利预测及投资评级。经历了基建、老旧小区改造以及原材料价格下跌的共振,公司实现了盈利预测及估值的双升。未来看,公司是已经证明过自己的具备α 属性的公司,防水业务市占率有望进一步提升,新品类业务具备再造一个雨虹的空间。考虑到今年迄今沥青价格大幅下跌带来的成本降低,我们上调公司2020 年净利润预测至30.6 亿元(原值26.0 亿元),2020-2021 年EPS 预测为1.95/2.16/(原值1.74/ 2.24)元,新增2022 年EPS 预测2.59 元,维持“买入”评级。