东方雨虹(002271.CN)

东方雨虹(002271):市值突破千亿 当前时点我们怎么看?

时间:21-01-13 00:00    来源:中信建投证券

业绩预告大超预期,龙头估值业绩双升:公司发布2020 年业绩预告,归母净利润预计实现30.99 亿-37.19 亿元,同比增长50%-80%,大超此前市场预期。按照全年增长65%测算,单四季度归母净利润预计实现12.79 亿元,同比增长155.78%,增速环比大幅提升96.82 个百分点。主要有以下几点原因:①四季度原材料价格虽有上涨但仍在低位,公司全年沥青库存成本在2600 元/吨,相比于2019 年下降20%左右;②公司进一步加强费用管控措施,人均产出大幅上升;③四季度回款情况超预期,应收账款的坏账减值部分有大额冲回。

龙头华丽转型,估值预期重塑:我们对公司2021 年业绩进行上调,对应动态市盈率为27 倍,已处在历史估值的高位水平,但我们认为仍然存在提升空间。主要原因有几个方面:

①建材核心资产,龙头估值溢价:防水行业是消费建材中的黄金赛道,行业空间1500 亿,且集中度快速提升。按照2020 年220亿营收的假设,东方雨虹(002271)市占率从上一年12%提高至14.67%,其他企业市占率仅为个位数,公司龙头优势愈加明显,是建材行业中绝对的核心资产。

②转型建材综合服务商,多品类助力可持续高速发展:在防水行业基础上,公司积极培育新的业务方向,如建筑涂料、特种砂浆、无纺布、建筑修缮等。东方雨虹是消费建材板块B 端优势最强的公司之一,凭借现有的渠道资源及品牌知名度,新业务快速打开市场,如被寄予厚望的建涂板块,近三年均实现翻倍增长。因此多品类的发展战略,能够助力雨虹未来五年营收保持20%以上的复合增速,相对应公司估值具备提升空间。

③资产负债率持续下降,现金流有望超预期:此前市场对公司应收账款及现金流的担忧,是压制估值的主要因素之一,今年两项指标均会出现明显改善。2020 年公司严格控制账期,对到期欠款实施零容忍政策,年底回款情况非常不错,预计经营性现金流同比显著改善。同时公司定增项目进展顺利,如成功发行后资产负债率有望降至35%,偿债压力大幅降低。

面对万亿级建材市场,雨虹迈入大格局时代:从防水龙头转型为建材综合服务商,公司现有天花板完全打开,进入万亿级市场。

①防水业务市占率仍有上升空间:防水行业规模每年稳步增长,但行业格局较为分散,CR3 不足20%,龙头企业存在大有作为的空间。此前公司在工程端主要精力集中于房地产市场,从2020年开始重新加强基建领域的拓展,7 月成立省级一体化经营公司,专注于每个省市地区的客户拓展。我们认为东方雨虹长期发展的核心竞争力在于灵活的策略调整,此次省级公司的成立,不仅对区域性竞争对手起到压制作用、实现渠道下沉,更能助力公司尽快实现30%市占率目标。

②多板块市场规模合计万亿级别:雨虹多元化发展战略早在2014 年就有所体现,当年卧牛山保温板产线成功投产,公司进入保温材料市场。而后2015-2019 年,公司陆续通过收购和自建方式,进入硅藻泥、建筑涂料、特种砂浆、外加剂等市场。按照防水1500 亿、建筑涂料2000 亿、保温材料2000 亿、特种砂浆4000 亿、外加剂500 亿的市场规模测算,公司所在市场空间达万亿级别。此次定增80 亿的募投项目顺利投产后,公司整体产能将实现大幅提高。预计2025 年营收总额有望突破500 亿、净利润突破60 亿,均较目前翻倍。

投资建议:预计公司2020-2022 年净利润为31.99 亿、39.53 亿、47.68 亿元,对应2020-2022 年动态市盈率为33.8、27.4、22.7 倍。考虑到公司的成长性及估值,维持公司评级为“买入”。

风险提示:地产基建投资增速不达预期,原材料价格波动不确定