东方雨虹(002271.CN)

东方雨虹(002271)跟踪快报:从比较优势理论说开去

时间:21-09-23 00:00    来源:中信证券

公司是建筑材料行业中的白马龙头,防水业务市占率持续提升,新品类业务保持高速增长,定增项目具备再造一个东方雨虹(002271)的空间,维持“买入”评级。

从竞争格局看东方雨虹收入增长、净利率和现金流的不可能三角。经济学中有一个比较优势理论,可以简单理解为:对于甲和乙两个个体和A 和B 两项技能,如果对于乙来说,和甲比较,其做B 相对于做A 更有优势,那从社会分工的角度,甲应该做A,乙应该做B。但这并不意味着甲做B 就会比乙做B 更差,可能甲做A 和做B 都比乙好,只是相对来说甲做A 的优势会更为明显。对于企业来说也是类似,一个企业是要在收入增长、净利率高低以及现金流更好三者之间做权衡。对于企业自身来讲,三者形成一个不可能三角,是一个此消彼长的关系。但是相对于其他企业,一个企业是可以实现收入增长更快、净利率更高以及现金流更好的,其破局点就在于竞争格局和品牌溢价。防水材料行业近2000 亿元的市场容量,东方雨虹一家独大,收入体量约为第2-10 家企业收入的总和,其区域布局、原材料采购、产品及服务、产业链打通等多方面储备共同决定了公司相对竞争力及行业波动期的抗风险能力,而这种优势在行业快速增长期并非体现得十分明显,但在行业坎坷期则尤为重要,是公司和其他竞争对手进一步拉开差距的机遇。当前市场担心开发商资金紧张带来的公司应收账款风险,但是东方雨虹2018 年即成立了专门的风险管控中心评估客户履约能力,制定履约评价体系对客户进行分级,针对不同等级的客户采取不同的收款政策,我们预计公司暴露的风险敞口相对较小,且在此基础上,仍能维持较好的收入增长及净利率水平。

从发展历史看东方雨虹的战略重心转移。细数东方雨虹的发展阶段,其成长史和防水材料行业的发展历史高度吻合,公司基本上能够抓住每一轮行业机遇,这绝非偶然,背后的原因是董事长的战略眼光及职业经理人团队狼性高效的执行力,这也是东方雨虹的核心竞争力所在。2007 年,公司成功抓住北京奥运会场馆建设机遇,实现收入和利润快速增长及品牌影响力的增强;2008 年成功上市;2010 年在高铁大规模建设期又成功抓住防水材料的高铁建设机遇,前五大客户中有四家都是高铁客户;在2011 年温州高铁事故后,公司迅速转变策略,重心转向开发商集中采购,2012 年前五大客户中有四家是地产开发商;在2015年工程渠道销售增长乏力的背景下,公司2016 年初推出合伙人制,规范工程渠道经销商,激发其经营活力,带来了合伙人渠道收入和利润的快速增长;2018年市场担心公司现金流风险及董事长股权质押风险,公司加大对开发商的回款考核,经营活动现金流量净额与净利润的匹配率从2017 年的0.02 提升至2018年的0.67 及2019 年的0.77,董事长也不断解除质押,质押率从超过80%下降至40%以内。也正是由于公司能够及时根据行业变化转变战略重心,核心团队能够很好地贯彻落实公司战略方向,带来了公司2008-2019 年收入年化增长34.2%,净利润年化增长41.7%,市值年化增长38.9%。但是对于防水材料行业来讲,开发商开发房屋仅占行业市场容量的一小部分(详见报告《消费建材行业系列研究之一:从建筑材料行业市场容量看新房需求》2020-01-22)。回归材料本质,凡是有构筑物的地方就有防水材料,大量的保障房、自用办公楼、酒店、工业厂房等非开发商房屋及市政项目、基建项目也都需要用到防水材料,2020 年底东方雨虹成立一体化公司,细化考核主体进行渠道下沉,目的也是提升对非开发商房屋的渗透率。2021 年9 月,公司公告与安徽信义电源有限公司签订战略协议,共同推动“BAPV”和“BIPV”光伏发电项目。预计未来非房项目增长会是公司防水材料业务增长的主力,公司受到开发商开工增速及资金压力等影响将逐步减小。

从传统行业白马股成长经验看东方雨虹的渠道品牌变现。对于传统行业,技术革新迭代相对较慢,较难出现新的颠覆性技术或营销手段,颠覆传统的产品或者商业模式,龙头企业可以不断积累自身的相对竞争优势,市占率提升得以加速。观察诸多从传统行业跑出来的霸主,市占率提升至10%之后的份额提升要比从0 提升至10%更快,原因在于10%的市场份额意味着公司相对行业内小企业已经具备了一定品牌、渠道等多方位竞争优势,构成了强者恒强的基础。格力电器成立后用十年(1989-1999 年)将空调市占率提升至11.3%,随后第二个十年便将市占率提升至近40%(资料来源:Wind、格力电器年报、艾肯网)。

伊利股份1993 年成立后,至2005 年液态奶份额提升至15%,至2014 年份额进一步提升至25%,而今份额在30%左右(资料来源:尼尔森)。对于东方雨虹,料2020 年市占率在10%左右,未来能够依托自身渠道和品牌优势,实现市占率的加速提升;同时,公司积极开拓建筑涂料、保温、砂浆粉料等业务,能够实现渠道的复用,是公司长期积累的销售和下游客户优势的变现。

风险因素:地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险。

投资建议:公司是建筑材料行业中的白马龙头,防水业务市占率持续提升,新品类业务保持高速增长,定增项目具备再造一个东方雨虹的空间。我们维持公司2021~2023 年归母净利润预测46.05/59.45/74.53 亿元,对应EPS 预测1.82/2.36/2.95 元,考虑到公司明显高于行业平均水平的业绩增速,给予公司一定估值溢价,按照PEG=1 倍,给予2022 年30xPE,对应目标价71 元,维持“买入”评级。